水泥行业的主要并购模式

本文对我国水泥行业并购的模式进行了研究和归类。针对不同的并购模式,提出其优缺点、适用范围以及相关案例。并在最后结合我国水泥行业的并购的现状以及不同模式对比分析的结果，对我国水泥行业并购重组模式的选择，提出了合理的思路。

1.我国水泥行业的主要并购模式

我国水泥行业并购活动采取的主要模式包括:资产收购、股权协议收购、政府划拨转让、股权拍卖和换股吸收合并等。

1) 资产收购

资产收购,是指收购方水泥企业采用现金支付、债券购买或其他资产购买的方式,购买目标水泥企业全部或部分资产。资产收购是企业寻求其他企业优质资产、调整企业经营规模、推行公司发展战略的重要措施。资产收购的方式一般适用于水泥企业购置关联企业的优质资产及其他水泥企业个别互补类的主业资产。

资产收购的具体操作方式是:收购方通过详细的调查、了解、情报收集等前期工作，对拟收购的企业的资产、负债、或有负债、盈利能力、历史遗留问题、股权结构等有了详细的了解的基础上，与该企业的大股东进行意向谈判，在双方协商一致的前提下，约定收购的现金、债券或者资产的额度。

在我国水泥行业内,运用资产收购模式进行并购重组的案例中，比较经典的是在2011年8月，海螺集团以48亿元收购陕西众喜公司旗下相关公司股权及水泥资产，包括众喜凤凰山100%股权、众喜金陵河100%股权、乾县众喜100%股权和蔡家坡水泥工厂。近年来，由于广西和陕西新增产能的压力较大，区域市场景气度日趋下滑，广西、陕西市场的不景气为优势水泥企业开展并购重组提供了有利条件。在此之前，陕西市场的主要企业是冀东水泥和西部水泥，产能分别为1400万吨左右，市场占有率仅为6%，市场集中度不高。海螺集团由于进入市场的时间较晚，与上述两家企业差距较大，但这次的并购重组对海螺集团是一次关键的优势互补，大大提髙了海螺集团在陕西区域的市场份额，使海螺、冀东和西部形成了三足鼎立的局面。这种局面有利于寡头垄断市场的形成、陕西水泥行业的长远发展以及陕西水泥行业的产业结构调整具有深远的意义。

2）股权协议收购

股权协议收购，是指并购企业与被并购企业股东之间签定股份转让协议。如果涉及企业控制权收购的股权协议收购行为，则是指并购企业通过与被并购企业的大股东进行协商，对其控制的企业的法人股股权(股权分置改革前)或限售流通股(股权分置改革后)以协议转让方式来实现对企业的收购，从而达到控制这家企业的目的。如果涉及国有法人持有的股份转让还须取得国家财政部的批文，并向中国证监会和证券交易所报送有关材料，履行信息披露义务，最后在登记结算公司办理过户登记的一系列网下收购行为。

股权协议收购方式的具体操作方式是:收购(重组)方通过详细的调查、了解、情报收集等前期工作，对拟收购的企业的资产、负债、或有负债、盈利能力、历史遗留问题、股权结构等有了详细的了解的基础上，与该企业的大股东进行意向谈判，协商股权转让的可能性和意向价格。在双方协商一致的前提下，通过签定股权转让协议,约定转让的股权比例、股权数量、转让价格、支付方式、付款条件、生效条件等要素。

在我国水泥行业内，运用股权协议转让模式进行并购重组的经典案例，是在2009年11月30日，中国联合水泥集团与内蒙古电力集团在北京中国联合水泥本部举行内蒙古乌兰水泥股权转让协议签字仪式，参与并购重组双方所有的资产转换均是以股权购买的方式完成,资产转让行为明晰、显著、简便，迅速促成了交易的完成。标志着大型水泥企业吹响了进军内蒙水泥市场的号角。这次对乌兰水泥集团的联合重组,将对内蒙古水泥行业的发展以及我国开拓外蒙等国际市场创造了有力条件。

另外一则经典案例是在2008年8月19日，中国建材集团与浙江省国资委在杭州签署浙江三狮集团有限公司国有股权转让正式协议，这次并购重组的成功也是股权购买的方式完成。标志着中国建材集团参与到了浙江水泥产业结构调整的调整中，借助中国建材在水泥区域市场具备强大的资金雄厚和大型央企的背景，来带动整个浙江水泥行业的发展以及产业结构的优化。

3）政府划拨转让

政府划转方式主要是指地方政府或国资管理部门作为国有股的持股单位，直接将国有股在国有投资主体之间进行划拨的行为，这种控股权转让方式简便、快速，但带有很强的行政色彩。有的是原中央管理部门下放到地方下属部门管理，有的是由政府的国有资产管理局划转国资公司管理，有的是在不同的国有公司之间划转。

发生在水泥行业中，运用政府划拨转让模式进行并购重组的案例中，比较经典的是在2007年,中材集团通过国有资产无偿划拨的方式，先后获得天山股份、赛马实业两家公司的控股权。新疆自治区政府将其所持有的全部建材产业资产一天山建材集团47.31%的股权，全部无偿划拨给中材集团。接手后，中材集团支持天山建材集团上市。随后，中材集团重组天山股份的业绩，引起宁夏政府的关注，于是在2007年5月20日，宁夏回族自治区政府决定,将其所有的全部建材产业资产——宁夏建材集团有限责任公司51%股权，无偿划拨给中材集团。随着此次股权划拨，中材集团成为上市公司宁夏赛马实业股份有限公司的实际控制人。中材集团控股宁夏建材后,由中材股份出资10亿元重组宁夏建材，使其注册资金达到10亿元,支持其在做大做强宁夏区内企业的同时，加速发展向区外水泥市场发展。中材集团近年通过政府划拨转让的方式并购重组，与新疆、宁夏、甘肃进行了多项卓有成效的合作，在西北地区的优势地位已经显现，一定程度上显示出寡头垄断的特征。

4）股权拍卖

通过股权拍卖、司法裁决方式实现公司的控制权的转移是我国水泥行业并购重组的一种模式，但是并不常见。股权拍卖式收购是指收购企业是通过股权拍卖、司法裁决过户的方式获得公司的股权，从而实现收购控制该公司的目的。

其中一种是上市公司大股东所持有的股权被冻结、质押直至被拍卖，股权被收购方购买获得。该种变动方式实质上带有强制收购的意味。另一种通过股权拍卖、司法裁决方式实现并购重组的操作方法是：主动希望通过股权拍卖和司法裁决方式取得上市公司控制权。

收购企业通常情况下会在收购事前与上市公司的大股东进行接触和沟通，对上市公司进行充分的尽职调查，了解公司的资产、负债、历史遗留问题、或有债务等情况，并与银行等债权人进行充分的沟通，从而分析取得股权所需支付的成本代价以及主要的障碍和困难，最终决策是否继续采取股权拍卖或司法裁决方式收购上市公司。

在我国水泥行业内控制权变更的并购案例中，以拍卖或司法裁决过户实现的股权收购案例并不多，大部分收购企业也不愿意去走这种复杂的具有一定风险的并购模式。

比较有代表性的案例是2007年12月31日山西省高级人民法院司法技术鉴定中心委托山西晋德拍卖有限公司对大同水泥集团有限公司持有的本公司122400000股国有法人股进行拍卖，经过公幵竞价，南京美强特钢有限公司竞得大同集团有限公司持有的本公司10240万股股权，占总股本的49.21%，储辉竞得大集团有限公司持有的本公司2000万股股权，占总股本的9.61%。

2011年12月1日，乐山产权交易中心有限公司、四川乐山拍卖中心有限公司依法对仁寿县人民特种水泥有限公司100%股权进行了公开拍卖。最终仁寿府兴建材销售有限公司以10万元竞得了上述拍卖资产。

5）换股吸收合并

在当前我国水泥资本市场，以行业整合、扩大企业规模、资产证券化为动因的并购重组行为不断增加，产业内强强联合横向并购、或者大型国有企业集团整体上市的并购交易行为，会涉及庞大的金额。支持如此庞大规模的并购，完全用传统的货币资金支付是根本不可能的，因此，在我国证券市场，针对上述收购背景下的以股权支付方式为主的换股、吸收合并等为主的创新型并购模式开始不断出现，这对我国水泥行业内上市企业的并购行为也产生了重大的影响。

换股吸收合并的并购模式是指并购方或新设企业以其新发或增发的股票，按照一定的比例交换目标企业或双方企业股东持有的股票，目标企业或并购双方宣布终止，进而实现企业合并。

在我国水泥行业内,通过换股吸收合并模式实现并购重组的案例中，比较典型的案例有:在2010年6月23日，国务院国资委同意将太行华信持有的太行水泥11400万股股份中的7600.38万股变更为金隅集团持有，其余3799.62万股变更为金隅股份持有。通过本次换股吸收合并，金隅集团将实现对旗下水泥资产的整合，并达到解决金隅股份与太行水泥之间的同业竞争、完善公司治理架构等目的。

金隅股份向未全部行使现金选择权的除金隅股份以外的所有太行水泥股东，以及本次换股吸收合并的现金选择权提供方发行A股，并以换股方式吸收合并太行水泥，即金隅股份吸收合并太行水泥，并以金隅股份为合并后的存续公司承继及承接太行水泥的所有职工、资产、负债、业务、权利、义务、责任等，太行水泥终止上市并注销法人资格。同时，金隅股份为本次换股吸收合并发行的A股股票将申请在上交所上市流通。金隅股份持有的太行水泥股份不参与换股、也不行使现金选择权，并且该等股票将在本次换股吸收合并完成后予以注销。金隅集团持有的太行水泥股票将参与换股,不行使现金选择权。

2.我国水泥行业并购模式的对比分析

1)资产收购模式的优缺点

资产收购的主要优点在于：收购方可以根据自身的区域竞争力，以及未来水泥市场的竞争格局，选择购买的资产类型，实现优势互补，统筹规划，而出售方则可以继续保持企业的存在性。收购的资产在实施收购时，以市场价值为准进行评估，并釆用购买会计法核算，可以提升收购公司资产贱面的价值，对于被收购企业有利。

缺点在于：如果收购方不能对于新收购的资产进行合理的整合和管理，将会有较大的经营风险。同时，收购过程中所需缴纳税负较多,会导致收购成本比较高。

2)股权协议转让模式的优缺点

股权协议转让模式的优点在于:①收购程序简洁明了，从意向谈判到成功后的股权过户的过程相对较短，减少了并购交易双方的时间成本和不确定性因素。②若股权未涉及被质押或冻结，一般不涉及除权力部门以外其他第三方的限制，方便了股权在并购完成后的顺利过户。③以并购交易双方协商的股权作价，如净资产、负债、盈利预测等为作价依据，很少以二级市场的流通股股价作为作价参考，这样降低了收购企业的收购成本。

缺点在于：①如果被并购的公司属于国有企业性质，则将涉及到除证监会审核股权转让事宜以外，还须通过国资委和财政部的审核。如果收购企业为外资企业，则股权转让事宜还须报商务部审核，流程比较复杂。②股权收购后，目标公司通常要继续经营下去，因此收购企业需关注目标企业的各方面，如目标企业的主体资格、目标企业经营管理的合法性、目标企业资产、债权债务，目标企业的资产状况、经营能力、经营状况、竞争能力，目标企业的技术能力、目标企业所涉及环境保护事项等。前述任何一个方面都可影响到收购后目标企业的经营活动，严重的可致使收购公司的收购目的根本不能实现。但由于信息不对称，收购企业往往不能全面掌握目标公司的所有情况,难以控制收购风险。

3)政府划拨转让模式的优缺点

政府划拨转让模式的优点在于：①交易成本低,简便易行。政府直接参与，整个过程几乎没有阻力，而收购的成本也接近于零。②有利于更好地发挥上市企业的融资功能及区域产业调整。政府参与这一重组行为的动机在于理顺管理体制，打破条块分割。在极端情况下，当原本优秀的经营业绩不佳时，地方政府为了维持这些企业的市场形象，将优质资产注入上市公司,从而更好地利用“壳”资源，可以让效益好，实力雄厚的国有大型企业取代经济效益低下、产业前景騎淡的绩差企业。

缺点在于：适用范围窄，股权无偿划转的标的只能是企业的国有股权，而且只能在国有资产的代表中进行转让。并且由于该模式的强制性特点，比较少考虑并购双方的意愿，可能会给企业未来的经营造成负担和困难。在这一方面，企业还应积极引导和帮助。

4)股权拍卖模式的优缺点

股权拍卖模式的优点在于:①可以快速清理被冻结、质押的股权，解决与之相关的一系列问题，使得债权人的利益得到保护。②对于由于各种原因无法顺利通过股权协议收购的企业，采取股权拍卖的方式从法律技术手段上绕开了证券监管部门的审核程序，节省了时间，也回避了审核过程中的各种不可控风险，顺利取得上市公司的控制权，并为下一步将要实施的重大资产重组奠定了法律基础。
缺点在于:适用范围窄，并且复杂带有一定的风险，被并购企业很可能并没有做好被并购的准备，后续拍卖结束之后是否能够顺利按时执行有较大风险。

5)换股吸收合并模式的优缺点

换股吸收合并模式的优点在于：这种并购模式不仅比现金并购方式节约交易成本，避免了并购方短期大量现金流出的资金压力，降低了收购风险和难度，而且目标公司的股东自动成为新设公司或存续公司的股东，可以分享并购后上市公司新增加的收益。此外，由于推迟了收益确认的时间，可以延迟交纳企业所得税，在财务上可合理避税和产生股票预期增长效应。

缺点在于：换股合并需要经历复杂的谈判和审批程序，因此合并双方从最初的谈判到最终的交易会间隔一段比较长的时间。在这段期间，股价是随时波动的。同时，合并消息的公布也会对股价造成影响，合并成本不确定。

3.各种模式的综合比较

在讨论过各并购模式的优缺点之后，本节旨在对各并购模式在交易成本、风险、并购难度、资金压力、流程复杂程度几个方面的优劣进行对比分析，并结合模式自身的特点以及我国水泥行业的现状，给出每种并购模式的适用范围。

从交易成本来看，由于资产收购模式在实施收购时，以市场价值进行评估，提升了收购公司资产账面的价值，所以其交易成本最高。而政府划拨是政府直接参与并购，整个过程几乎没有阻力，所以交易成本最低接近于零。股权协议和换股吸收合并模式，由于是并购双方进行协商决定，所以成本介于两者之间。而拍卖的交易成本则要视购买方的竞争激烈程度而定，所以交易成本浮动范围大。

从风险来看，由于政府划拨是政府的强制行为，所以并购行为不一定符合并购企业的战略，那么对于收购企业的运营来说有可能成为负担和阻碍，风险较大。而股权拍卖因为买卖双方缺乏长时间的协商，而且被拍卖股权企业有可能存在这样那样的问题，那么拍卖最后是否能顺利按时实施也是有相当风险的。而对于另外三种方式来说，由于并购处于双方自愿，同时又经过长时间的协商交流以及调查了解，风险可以被事先防范和合理规避，所以风险较低。

从难度来看，资产收购的难度最高。因为在收购对方企业的实际资产后，如何对新收购的资产进行合理的整合和管理，是企业面临的一个难题。换股合并的难度在于需要经历复杂的谈判和审批程序，合并双方从最初的谈判到最终的交易会间隔一段比较长的时间，在这个过程中股价会不停地变动，所以最后交易意向的达成有一定难度。其他几种并购模式的难度相比这两种较低。

从资金压力来看，由于换股吸收合并这种方式不是通过现金购买，避免了并购方短期大量现金流出的资金压力，所以资金压力较小。政府划拨由于交易成本很低也不会给并购方造成资金的压力，所以资金压力也很小。相比而言，采取其他三种方式的企业承受的资金压力较大。

从流程来看，股权协议收购收购程序最为简洁明了，从意向谈判到成功后的股权过户的过程相对较短，只要与并购企业的大股东协商一致，通过签定股权转让协议，就可以完成并购。流程最为复杂的是换股合并，因为该模式需要经历复杂的谈判和审批程序，因此合并双方从最初的谈判到最终的交易会经历冗长的程序。

综合以上因素，不同并购模式因为特点的不同，其适用的范围也会不同。如果涉及水泥企业并购关联企业的优质资产，一般采用资产收购模式可以实现企业间的优势互补；如果涉及通过小企业的收购来有效推进区域整合，并且希望程序简洁快捷，且并购企业具备优秀的资信、较强的融资能力以及充裕的资金，则在其对小型水泥企业及关联资产实施彻底整合时，可以选择股权协议收购的模式来实现收购的完成；如果水泥企业间为上市企业，希望较快的促进两方并购的完成，则可以选择换股合并的模式。政府划拨和股权拍卖的并购模式在我国水泥行业比较少见，适用范围比较窄。