揭开海螺水泥溢价入主西部水泥的底牌

大树好遮阴！这句话来形容海螺以溢价向西部水泥提出全面收购是最为合适的。

上周五，西部水泥斥资45.94亿港元，收购安徽海螺水泥陕西省中部水泥业务，包括宝鸡凤凰山、宝鸡金陵河、干县水泥及千阳水泥全部股权。资金不多的西部水泥，透过以每股1.35港元发行34.02亿股新股，支付收购代价。

由于海螺水泥于完成交易后，持股量由21.2%增至51.6%，因此，需向西部水泥提出全面收购建议，而海螺水泥出手好大方，每股作价1.69港元，较停牌前溢价16.55%，涉资最多35.2亿港元。

海螺水泥愿意出溢价提全面收购，在金融市场的传统解读就是看好公司前景。不过，西部水泥向海螺水泥所购入的4家企业经营业绩并不理想，宝鸡凤凰山今年上半年净亏损525万元人民币。宝鸡金陵河、干县水泥、千阳水泥上半年税后纯利分别为380万、230万及980万元人民币。

从市盈率看，先看大数，海螺水泥市盈率为8.17倍，而西部水泥则为155倍，西部水泥本身亦好贵！那么，西部水泥购入的4间水泥厂的收购价又如何？宝鸡凤凰山的收购价为14.65亿港元，但由于处于亏损状态，故没有市盈率可提供，至于宝鸡金陵河2014年度赚678万元人民币，折合市盈率为85.12倍；干县水泥2014年度赚1,748万人民币，折合市盈率为62.5倍；千阳水泥2014年度赚3,376万元人民币，折合市盈率为27.3倍。市盈率看，真的是各有千秋！

要说海螺水泥以溢价全购西部水泥化不划算？摩根士丹利指出，西部水泥是次收购的每吨产能估值681元人民币，较替换成本之每吨590元人民币高，对西部水泥的股价正面。表面上，大摩给了西部水泥“like”。

不过，西部水泥的中期业绩中，显示其产能过剩，于2015年6月30日，随着集团于新疆及贵州省的两座新建水泥厂全面投产，集团的产能目前已达2,700万吨水泥。其中陕南的销售量于2015年上半年按年微跌至大约340万吨；关中的销售量按年下跌至约330万吨，新疆地区总销售量约达670,000吨。

水泥价格方面，陕南由于基建项目多，故当地的水泥平均价为每吨230元人民币(不含增值税)，高于西部水泥的208元人民币，关中地区尤其西安地区的价格由于需于实际需求下滑而导致所有生产商的水泥销售量下跌10%至20%不等。

产能过剩令水泥股在经济转弱的时候更处于弱势，海螺水泥此刻仍将4间水泥厂注入西部水泥，相信是透过控制陕西市场稳着水泥价，因为海螺水泥加上西部水泥，将占陕西市场近五成市场，亦即是说，价格战在陕西省可能降级甚至停战！

控制了价格低但改不了产能过剩之局，收购也是徒然。这方面，海螺水泥应该不会傻的，因为海螺水泥于今年6月斥逾15亿，购入西部水泥16.7%股权，其后在市场增持至21.2%，今次透过注入资产取控制权，然后提出全面收购。

到底海螺水泥看中了西部水泥什么？只要你看一看西部水泥资料，答案基本放在眼前，西部水泥的业务并非以房产为主，而是基建，以陕西业务为例，施工中的西安至成都高铁、西安至邕宁铁路、宝鸡—汉中高速公路及引汉济渭工程，即将施工的安康至阳平关双轨铁路及平利至镇平高速公路。还有，西部水泥亦希望在明年推出的多个新水力发电项目能争取到生意等。

更重要的是，以西部水泥的地理位置，他刚好是“一带一路”的受惠者，相信这也是海螺水泥与西部水泥谈了近半年“爱情”后，“迎娶”过来的原因吧。